Markaðsálag

Margar spurningar vakna í kreppuumhverfi fjármálamarkaða þessa dagana. Ein þessara spurninga er hvort endurskoða eigi markaðsálag þegar verið er að leggja mat á verðmæti fyrirtækja.

Þegar verðmeta á fyrirtæki eru margir þættir sem þarf að huga að. Meðal þeirra þátta er ávöxtunarkrafan. Eiginfjárkostnaður eða ávöxtunarkrafa eigin fjár er sú ávöxtun sem eigendur fyrirtækis (hluthafar) krefja á það fé sem þeir leggja fyrirtækinu til. Við útreikning á ávöxtunarkröfu er yfirleitt notast við CAPM módelið sem líst er í eftirfarandi formúlu:


Markaðsálagið er venjulega skilgreint sem mismunur á ávöxtun hlutabréfa og áhættulausrar ávöxtunar. Þessi aðferð er kölluð söguleg aðferð (e. historical premium approach) þar sem notast er við sögulegar tölur til þess að áætla um framtíðina. Aðrar þekktar aðferðir eru könnunaraðferð (e. survey premiums approach) þar sem kannað er álit fjárfesta og stjórnenda og meðaltal reiknað útfrá því. Að áætla álag (e. implied premium approach) er aðferð þar sem framtíðarálag er reiknað útfrá forsendum markaðarins í dag. Taflan hér fyrir neðan sýnir markaðsálag reiknað eftir mismunandi aðferðum.

Ekki er hægt að segja að ein aðferð sé réttari en önnur þó sú sögulega sé vissulega vinsælust. Könnun Campbell og Shiller ( Campbell, J.Y. and R.J.Shiller. 1988, The Dividend-Price Ratio And Expectations Of Future Dividends And Discount Factors, Review of Financial Stuides, v1(3)) sýndi að sú aðferð að áætla álag væri tölfræðilega marktæk. Damodaran kannaði fjórar mismunandi aðferðir og kom í ljós að áætlað álag fyrir langt tímabil (e. implied equity risk premium) var sú sem sýndi bestar niðurstöður hvað varðar spá um framtíðina (Damodaran A., 2008, Equity risk premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications).

Ísland á síðustu mánuðum

Erfiðleikar hafa verið í fjármálaheiminum, þá sérstaklega síðustu 2-3 mánuðina. Við slíkar aðstæður vaknar sú spurning hvort sögulegt markaðsálag sé gild nálgun þar sem það breytist lítið, vegna þess að notast er við sögulegar upplýsingar langt aftur í tímann. Flökt áhættulausra vaxta hefur verið mikið. Álitamál er því hvort rétt sé að bæta langtímaálagi ofan á áhættulausa vexti sem þurfa ekki endilega að endurspegla langtíma áhættulausa vexti í hagkerfi sem er í jafnvægi.

Landsáhætta (e. country risk) er safn áhættuþátta sem eiga að gefa til kynna pólitíska-, gengis-, efnahagslega- og fjármagnsfærsluáhættu. Alþjóðleg matsfyrirtæki meta lánshæfi ríkissjóða og fyrirtækja og er það mat notað til að endurspegla landsáhættu þegar við á í verðmati.

Í kjölfar yfirtöku íslenska ríkisins á stóru bönkunum lækkaði lánshæfismat Íslands á alþjóðamarkaði. Moody's lækkaði matið í A1, Fitch í BBB- og Standard & Poor's í BBB-. Þetta hefur áhrif á verðmat íslenskra fyrirtækja sem starfa á alþjóðlegum vettvangi. Ef miðað er við einkunnaskala Moody's er álagið á íslenska ríkið því 1,05% samkvæmt heimasíðu Aswath Damodaran (http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls). Ofan á þetta bætist svo álag fyrirtækisins sem verið er að meta.

Ef hinsvegar verið er að meta fyrirtæki sem starfar einungis á Íslandi, fjármagnar sig í íslenskum krónum og er með sínar tekjur alfarið í íslenskum krónum er ríkissjóður með hæsta lánshæfismatið. Í því tilviki verður lánshæfi fyrirtækis aldrei hærra en lánshæfi ríkissjóðs heimalands þess og ekki þarf að velta landsáhættu fyrir sér.

Erlendur fjárfestir sem fjármagnar sig í erlendri mynt sér því meiri áhættu í íslensku fyrirtæki en íslenskur fjárfestir sem fjármagnar sig í íslenskum krónum. Ástæðan er einfaldlega sú að íslenski fjárfestirinn tekur ekki landsáhættuálag með í reikninginn þegar hann metur íslenskt fyrirtæki að öðru óbreyttu.

Ekki er til neitt einfalt svar við spurningunni sem varpað var fram í upphafi; hvort endurskoða eigi markaðsálagi í kjölfar kreppunnar? Ekki er til neitt eitt rétt svar við þessari spurningu. Hafa skal þó í huga að þegar fyrirtæki eru verðmetin er horft til framtíðar þar sem verið að meta framtíðarfjárstreymi. Kreppan mun vonandi ekki standa yfir lengi, líklegast í versta falli í 2-3 ár sem er stuttur tími ef miðað er við venjur í útreikningi sögulegs markaðsálags.

Vandamálið sem fylgir flökti áhættulausra vaxta mætti svo hugsanlega leysa með því að styðjast við meðtal áhættulausra vaxta yfir ákveðið tímabil í stað þess að miða við vaxtastigið á þeim degi sem verðmat fer fram.

Til baka, Senda grein, Prenta greinina